基于存量REITs的经验，我们构建了类似的底层资产模型，以分别观察特许经营权REITs和产权REITs的除息和填息过程。总体来看，无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来看，产权REITs的填息效应较为明显，而特许经营权REITs的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs IRR等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权REITs的交易逻辑更加清晰。

▍公募REITs分红呈现哪些特征？

【资料图】

一是高比例分红——从实操情况看，大部分公募REITs的实际分红比例均高于90%，其中多只个券2022年的实际分红比例达到或接近100%。二是REITs可供分配金额与底层资产经营情况挂钩，受到宏观经济周期等多方面因素扰动，因此实际分红仍面临一定波动。

▍公募REITs分红的除息和填息。

1）特许经营权REITs——尽管市场投资者对于该类型REITs发生填息的预期较弱，但理论上其存在填息效应，每一期理应填息部分即为当期的资产评估价值与除息价格后的差额。此外，若实际发生的填息效应达到理论值，则投资者在当期可获得与IRR相同水平的收益率。实操过程中，投资者预期、分红规模波动等因素导致特许经营权的填息效应并不明显，投资者偏短的投资期限中还需承担二级市场价格的波动，进而降低了特许经营权REITs的吸引力。

2）产权REITs——由于产权期限更长，产权REITs的底层资产估值在前期能够保持稳定增长，其填息效应往往也更为明显。具体来看：（1）产权资产的估值与租金增长率、产品期限等参数有关，整体或呈现先增后减的趋势，增长率越高估值增长也越明显；（2）由于产权期限显著长于特许经营权期限，同时到期或可延长，因此产权REITs的分红与填息更类似股票资产，投资者的理解更加清晰，也导致了产权REITs的填权效应较为明显。

▍总结。

无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来看，产权REITs的填息效应较为明显，而特许经营权REITs的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs IRR等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权REITs的交易逻辑更加清晰。

▍风险因素：

模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；公募REITs监管政策超预期变动。

（明明为中信证券首席经济学家）

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明明